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　　开首：证券之星

　　近期，小马智行（02026.HK）发布了港股上市后的首份年报。天然2025年亏空净额同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允价值变动收益。更能响应主营业务筹画情况的非公认司帐准则（Non-GAAP）口径下，其亏空净额反而扩大了三成。

　　证券之星明慧到，三伟业务板块中，小马智行第一大收入自动驾驶卡车行状2025年营收增长近乎故步自封，而自动驾驶出行服求罢了爆发式增长，但营收范畴较小，尚难扛起盈利大旗。面前，小马智行仍处于“烧钱换范畴”的阶段，重叠Robotaxi赛说念竞争尖锐化，进一步挤压了盈利空间。天然公司以车队范畴化延长对冲资本压力，同期加快人人化布局寻求新增长点，但何时扭亏依然小马智行必须直面的课题。

　　01． 扶助业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏

　　2025年，小马智行罢了营收9000.1万好意思元，同比增长约20%，增长能源主要来自于自动驾驶出行行状、本事授权与期骗两伟业务板块收入提高。同期亏空净额7675.8万好意思元，同比大幅减亏72.1%，但这一减亏后果主要成绩于1.28亿好意思元交往性金融金钱公允价值的提高，而非中枢业务自己的盈利冲突。

　　若剔除非每每性损益，小马智行Non-GAAP口径下的亏空净额为1.74亿好意思元，较2024年的1.32亿好意思元亏空额扩大了31.5%。公司暗示，这主要受赓续的业务延长及提高研发才能所产生的筹画开支高潮所致。

　　证券之星明慧到，小马智行在2025年第四季度初次罢了季度盈利。当季营收同比下滑约18%至2912.5万好意思元，但利润净额高达7545.2万好意思元（约5.28亿元）。不外，其盈利更多成绩于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的亏空净额为4903.8万好意思元（约3.43亿元），较2024年同期的4130万好意思元亏空额进一步扩大。可见，久久午夜羞羞影院免费观看单季盈利实为投资收益带来的账面假象。

　　拆解业务板块来看，自动驾驶卡车行状为小马智行第一大收入开首，2025年营收4060.1万好意思元，营收占比45.1%。但这一中枢板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，而2024年增速则高达61.3%。

　　本事授权与期骗全年营收3279.3万好意思元，同比增长19.7%，营收占比36.4%。但是，该业务2025年第四季度收入同比腰斩，仅罢了935万好意思元。公司讲授称，系2024年同期阐明了一次性姿色制收入，部分被客户的自动驾驶域限度器销售增长所对消。

　　比较之下，自动驾驶出行行状增长鉴定。2025年，该业求罢了营收1660.7万好意思元，同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%，欧美一区二区不卡色视频主要受一线城市日益增长的用户需求、对车队运营的赓续优化，以及自第七代车队推出以来的订单增长所带动。

　　追随营收爆发式增长，自动驾驶出行行状的营收占比相应从2024年的9.7%提高至2025年的18.5%。在毛利率相对较高的自动驾驶出行行状拉动下，小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7%。但是，当作新增长引擎的自动驾驶出行行状体量仍较低，无法扛起盈利栽种的大旗，小马智行亏空的基本面尚未获取施行性扭转。

　　02． 现款流“失血”加重，盈利依然穷困

　　2023年起，小马智行无东说念主车队启动冷静在北上广深等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行别离在广州和深圳罢了城市范围单车盈利转正。

　　但是，其单城盈利仅是阶段性后果，并不虞味着盈利拐点的考究到来。市集东说念主士分析指出，小马智行长久深耕广深市集，积聚了丰富的腹地化教化，这组成了其跑通单车盈利的先决要求。此外，广州与深圳住户出行需求茂盛、付费意愿更强、城市说念路狡计要求较好。放到世界来看，不同城市路况、运营资本不同，小马智行后续能否罢了盈利复制仍待市集教化。

　　证券之星明慧到，面前小马智行Robotaxi业务仍处于烧钱换范畴的插足期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿好意思元，同比增长42.5%，仅研发开支一项就已是同期营收的两倍。公司暗示，该加多主要响应研发东说念主员的推广以增巨大范畴部署的才能，以录取七代车辆的征战开支加多。同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万好意思元，主若是为赈济大范畴生意运营加快部署而产生的东说念主员开支加多及专科行状用度高潮。

　　现款流承压则印证了公司筹画层面的压力。2025年的筹画举止现款流净额为-1.65亿好意思元，较2024年的-1.11亿好意思元进一步恶化，净流出范畴同比扩大近五成。

　　此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加重了盈利难度。除曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK）等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团（600104.SH）等主机厂也已入局Robotaxi领域。本年3月，小鹏汽车晓喻确立Robotaxi寂寞业务部，见地于下半年启动Robotaxi载客示范运营。

　　上述配景下，范畴化效应成为小马智行裁汰资本、推动盈利的关键握手。为此，小马智行赓续鼓舞车队范畴的延长。末端2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队范畴已冲突1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO王皓俊曾公开暗示，范畴效应带来的资本下落主要体当今运营才能车辆资本方面，匡助自动驾驶套件资本的赓续优化。

　　与此同期，小马智行同步加快人人化布局以寻求新的增量空间。公司瞻望在2026年底前将自动驾驶出行的营运幅员扩展至人人逾20个城市，其中近半数将布局于外洋市集。面前，小马智行营收主要谄媚在国内，外洋延长尚在起步阶段。2025年，公司外洋地区罢了营收243.7万好意思元，折合东说念主民币约1658万元，营收占比不及3%，尚未变成施行性营收撑持。（本文首发证券之星，作家|陆雯燕）

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